English
联系我们
网站地图
邮箱
旧版回顾



大发快3真假:彩票网址导航:幸运时时彩官方网站:怎么看2019年地方债供给冲击?

文章来源:网络    发布时间:2018-12-27  【字号:      】

摘要:

地方债供给有多大?4.7万亿。

地方债供给冲击有多大?参照历史经验,供给扩张带来的都是利率下行。

中央经济工作会议要求较大幅度增加地方政府专项债券规模,根据全国人大常委会委员长会议的安排[1],12月23日至29日举行的人大常委会上将审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。

那么2019年地方债发行规模会有多少?又将产生怎样的影响:社融和投资会有怎样的反映?是否会对利率带来冲击,特别是一季度?本篇报告将一一进行梳理。

[1] http://economy.caixin.com/2018-12-18/101360463.html

地方债限额的上报与批复流程

按照募集资金用途,可以将地方债分成三类,包括新增债、置换债以及再融资债券。这三类地方债则分别用于新的项目投资、置换存量债务以及借新还旧。

历年地方债月度发行情况显示,除2015年从5月份开始发行,2016-2018年每年1-2月份的地方债发行规模均比较小,即使有发行,也主要以置换债为主,新增债发行主要从3月之后开始。

新增债从3月之后开始发行是因为,过去几年新增债额度均需要经过全国人大审批。

财政部会在每年1月或2月发出《关于做好XXXX年地方政府债务管理工作的通知》,这个文件并没有约束新增债发行。

地方债限额一般先由财政部门提出方案,交由人大批准(这个节点在每年3月),人大批准后再由财政部层层下发又需要时间,因而新增债的发行最快也要在3月。

财政部《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》要求,“自收到经国务院批准后下达的分地区地方政府债务限额起,尽快提请完成本地区政府债务安排的法定审批程序,原则上于1个月之内下达各市县级政府”。

但是,按照《预算法》:“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金,可以在国务院确定的限额内,通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模,由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。”

按照2016年11月财政部下发的《地方政府一般债务预算管理办法》和《地方政府专项债务预算管理办法》:“财政部在全国人民代表大会或其常务委员会批准的一般/专项债务限额内,根据债务风险、财力状况等因素并统筹考虑国家调控政策、各地区公益性项目建设需求等,提出分地区一般/专项债务限额及当年新增专项债务限额方案,报国务院批准后下达省级财政部门。”

因此,地方债限额可以通过人大常委会审议并相较于往年提前下发给各个地方政府。

为什么提前下发地方债限额?

为什么提前下发地方债限额?这要从2019年地方债发行情况来看。

2019年地方债会发行多大规模?

(1)再融资债:2019年预计发行1万亿,1季度发行1300亿

再融资债券为2018年开始出现的地方债品种,用途为偿还到期的地方债。

2018年,地方债总到期规模为8389亿,合计发行再融资债6393亿,平均借新还旧比例为76%左右。

2019年全年地方债到期规模为13152亿元,按照76%的借新还旧比例计算,2019年预计发行再融资债券规模约为1万亿。

2019年一季度地方债到期规模为1735亿,按照2018年的平均借新还旧比例76%计算,2019年一季度再融资债券的发行规模大概在1300亿左右。

(2)置换债:2019年预计发行2000亿,1季度发行500亿

根据12月财政部公布的最新数据,尚有2565亿的非政府债券形式存量政府债务没有被置换。

同时根据财政部部长在8月份《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提到的“继续推进存量政府债务置换”,因此可以推测未来置换地方债有可能还将继续发行。

2018年9月份以来,仅西藏发行了2.4亿置换债;不过,根据12月份各地方政府发布的地方债发行计划,2018年12月最后一周,将有162.8亿元的置换债再度发行。因此,未来置换债仍有可能继续发行,但是整体规模相较于2018年会比较小。

我们预计2019年置换债发行规模在2000亿左右,一季度发行规模大概为500亿。

(3)新增债:2019年新增限额3.5万亿

新增债主要来自新增地方政府债务限额,可以分为一般债务限额和专项债务限额两类。

一般债务限额主要取决于当年的地方财政赤字规模。我们按照今年GDP估计、明年经济增速取6%-6.5%的平均值,以及3%的赤字率计算2019年的赤字规模大概为2.9万亿,按照2015-2018年中央赤字与地方赤字平均1.94:1的比例计算,2019年地方赤字规模大概为1万亿,也就是说2019年地方一般债务限额预计将增加1万亿。

专项债务限额则主要取决于当年稳增长的压力,按照2018年中央经济工作会议“较大幅度增加地方政府专项债券规模”的要求,特别是根据我们之前在《如何看待政府购买服务模式取消?》一文中估计,2019年至少需要增加棚改专项债发行6000亿以上,如果这样估计专项债发行总计为2万亿,但是棚改部分属于结构转换,不是净增,考虑到中央经济工作会议对于基建补短板的要求,我们预计2019年专项债务限额将增至2.5万亿。

总的来说,我们预计2019年地方债发行规模为4.7万亿,其中新增债3.5万亿,置换债2000亿,再融资债券1万亿。

为什么提前下发限额?

我们前文提到,2015-2018年,只有2016年一季度有新增债发行,实际上也只发行了127亿,意味着新增债在一季度基本没有发行。

如果按照往年的发行规律推算,也就是新增债务额度不提前下发的情况下,2019年一季度发行再融资债1300亿、置换债500亿、新增债0亿,合计1800亿,将远低于历史平均水平(2016-2018年一季度地方债平均发行规模为5500亿,一季度发行规模最大的2016年则接近10000亿);而后面三个季度的发行规模将达到4.5万亿,平均每个季度1.5万亿。因此,仅仅是从平滑地方债发行节奏的角度,地方债务限额提前下发也是有必要。

还有一个关键的地方在于,2018年基建投资增速下滑较大,宏观经济层面具有“稳基建”的压力,2018年8月-10月新增专项债集中发行之后,对基建投资具有明显的抬升作用。如uu快三邀请码果新增债在2019年一季度出现发行空缺,可能会导致基建缺少资金来源,从而无法实现“稳基建”的目的。因此,从“稳基建”的角度,地方债具有平滑发行的必要性,新增债务限额提前下发也就具有宏观层面的必要性。

当然更为重要的是地方政府债务风险处置需要,虽然一季度地方债本身到期量不大,但是地方政府隐性债务的到期量不小,虽然不会再安排地方债的直接置换,但是一季度地方债的发行在相当程度上可以改善地方政府的整体资金来源和结构。中央经济工作会议明确要求:防范金融市场异常波动和共振,稳妥处理地方政府债务风险,做到坚定、可控、有序、适度。地方债提前发行,有助于缓解隐性债务处置压力,做到可控和有序。

提前下发有何影响?

地方债发行节奏有何影响?

提前下发地方债务限额,并不意味着2019年全年地方债规模会特别大,按照我们前文测算,2019年地方债全年将发行4.7万亿,高于2017年和2018年的发行规模,但低于2016年,相当于过去4年的平均发行规模。而从净融资的角度看,2019年预计净融资3.7万亿,仅高于2018年,低于2016年和2017年。

因此,从2019年全年地方大发pk10外挂债的发行和净融资规模看,地方债发行规模上的冲击有限。

而且,提前下发地方债务限额更多在于平滑地方债的发行,以及平缓投入基建投资的地方债资金;节奏上而言,市场更加关心地方债务额度提前下发是否会冲击一季度地方债发行。

从历史数据来看,1季度地方债发行规模在5500亿左右,一季度发行规模最大的2016年则接近10000亿。

而2019年一季度,置换债和再融资债预计合计发行1800亿,3.7万亿新增债如果按照季度均值来计算,一季度将发行9250亿,因此一季度合计发行1.1万亿地方债,略高于2016年的最大发行规模。

因此,按照全年平均发行节奏,2019年一季度地方债发行规模将达到1.1万亿,略高于历史最高发行水平。但是考虑到2016年1月份并未发行地方债,如果2019年新增限额在1月份下发,地方债发行确实存在一定的供给压力。

对基建投资有何影响?

一般债主要用于没有收益的公益性资本支出,专项债则用于有一定收益的公益性资本支出。

从项目分布来看,一般债只能用于纯公益性项目,可供安排的资金受制于每年安排的地方 赤字规模;专项债的资金用途较为广泛,涉及项目还可以在一定程度上吸收社会资本参与投资,比如棚改项目资金来源中还会涉及银行贷款,其规模主要受制于地方政府的债务水平。

根据我们统计的2018年前11月份的专项债资金用途情况,13230亿新增专项债中有10085亿项目收益专项债,占比高达76.2%;其中,主要是土地储备、棚改和收费公路三大类,规模分别为5866亿、3102亿和750亿,这三类项目收益专项债占比96%;其他项目类型的项目收益专项债合计发行368亿,占比不到4%,但涉及的项目类型却超过16种,涉及债券50只。

我们在前期报告《项目收益专项债如何拉动基建?》指出:专项债资金并不能作为一个项目的资本金,反而需要项目资本金到位的情况下,通过发行专项债为项目融资。

因而,看基建能否被拉动还是要看中央和地方财政支出增长,地方债资金只是配套资金之一。

结合2018年下半年的的基建投资情况,8-10月份地方专项债大规模发行之后,10-11月基建投资增速底部回升,累计增速从9月最低0.21%反弹至11月0.85%,当月增速从8月最低-7.12%反弹至11月4.35%。

前瞻去看2019 年,我们认为地方债额度提前下发,可以平缓地方债资金的投放节奏,对于基建投资而言,确实具有一定的拉动作用,特别是一季度。但是,基建投资还需考虑专项债的净增量问题,当前隐性债务的防范化解压力巨大,不考虑地方政府投资行为和投资意愿,单从存量地方政府债务的妥善化解角度,专项债是否可以完全用于新增项目资金用途上,是我们观察基建增uu快三官网速反弹高度的重要前提,这里特别提醒棚改专项债增加可能仅仅是结构调整的结果。

对社融有何影响?

地方债提前发行会不会使一季度社融增速大幅反弹?

对于明年一季度的预测,我们作如下相当乐观假定:

全年银行信贷投放17.6万亿元(今年预计约16万亿),前三个月分别投放16%、8%、9%(一季度共投放36%,2009年以后仅2016年达到这一比例);非标融资每月同比降幅收窄至2000亿元,近几个月同比下滑基本均在4000亿上下;债券融资、贷款核销等各项均作更加乐观的估计。

如果明年1季度新增专项债6750亿(2.5万亿新增专项债按季度平均发行,且500亿置换债均为专项债),2019年3月社融同比增速预计10.57%;如果明年1季度没有新增专项债,2019年3月社融同比增速预计10.42%。

专项债提前发行确实可以带动社融回升,但即使在比较乐观的情形下,提前发行地方债对社融增速的边际带动作用也只有0.15%。

对利率有何影响?

我们分析了2019年地方债发行,尤其是一季度额度提前下发,对地方债规模规模、基建投资和社融增速的影响,最终落在利率上面,又有何种影响?

虽然,从基建投资和社融增速的角度来看,地方债发行对利率整体具有偏负面的影响,但是还需要考虑更多的因素:

(1)地方债提前发行,进一步印证了“防范化解地方政府债务风险”的思路,但同时依 然强调攻坚战和规范政府举债融资机制。如果在“严禁新增隐性债务”的要求下,继续开前门而堵后门,我们一定要考虑净增量的问题,特别是在逻辑上需要从广义政府债务角度思考,社融和基建的影响,不能仅仅观察看得到的,而忽视看不到的。

(2)地方债放量发行对利率的影响,并非简单的供给冲击,还需要考虑资金的供给,也就是利率债的需求是否有相应变化。

一方面,结合地方债的发行历史可以看到,央行公开市场操作的规模也会适应地方债发行而变化。在地方债发行规模比较大的月份,央行公开市场操作净投放的规模也相对较大,甚至通过降准等方式释放更多的流动性,比如2018年7月和10月两次降低存款准备金率。

另一方面,从历史利率债(国债+地方债+政金债)发行规模与利率走势来看,利率债的放量发行(供给冲击)并非一定带来利率的大幅上涨,甚至更多是伴随着利率的下行。

2007年,中央政府在8月和12月发行了两次大规模的特别国债,国债收益率却在这两个月份均有所下滑。

2015年以来,伴随着地方债的大量发行,利率债的总体发行规模也呈现出一定的周期性。但是两个明显的现象是:

一是,在每年利率债整体发行最高的月份,国债收益率边际有一定上涨,但是并未能改变利率的整体走向,比如2015年和2016年地方债大规模发行,但并未改变当年国债收益率整体下行的趋势;2017年利率债发行规模的最高时期,全年上行的国债收益率走势反而有所放缓;2018年利率债发行规模最高的7-9月份,国债收益率有所反弹,但是并未改变利率整体下行的大趋势。

二是,利率债发行规模最高的年份,其国债收益率水平并不一定比其他年份更高,反而有可能更低,比如2016年地方债发行规模最大,但是利率债整体水平反而最低。

实际上,利率债是否会因为供给冲击而对无风险利率带来较大的冲击,并非完全取决于供给的逻辑,更需要考虑当时央行货币政策的力度,而在现实操作中,央行往往在同一时期(地方债放量发行时期)通过OMO和降低准备金率等方式对冲地方债冲击,实际上并不一定会利空利率。

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。




(责任编辑:admin)

专题推荐


© 1996 - 2017 中国科学院 版权所有 京ICP备05002857号  京公网安备110402500047号   联系我们

地址:北京市三里河路52号 邮编:100864